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回歸常識,理性看待房企高負債

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2019-04-29 11:30

  • “高負債鐐銬”就這樣被戴到房企身上,揮之不去。話說,有時候拿著放大鏡聚焦簡單的財務指標,忽略行業的特殊性,很可能陷入不識廬山真面目的尷尬。

    最近,因為一位高管離職創業,背負“高負債”輿論標簽的泰禾集團又被推至風口浪尖。由頭換一換,還是炒冷飯。

    被財富和名利裹挾的房地產行業,歷來是輿論關注的焦點。那些擁有驚人財富的地產大佬,和龐大規模的房企,天然就是眾多所謂財經媒體和部分自媒體收割閱讀量的最佳“名利場”。

    于是,每年房地產行業的年報季都會引來一驚一乍的聲音。遠的有地產大佬王健林和他的萬達地產。2015年剛剛問鼎全球華人首富的王健林,就遭受了無厘頭的詰問《“首負”王健林?萬達地產負債達4205億元》。

    此后高負債這個“梗”,就像一塊狗皮膏藥,被反復貼在那些有進取心的房企身上,從萬達到恒大、碧桂園和萬科,再到融創和泰禾。從2015年至今,可謂年年炒作。印象中,最聳人聽聞的當屬去年業績發布后,老牌龍頭萬科深陷負債超萬億,“負”可敵國的輿論誤讀中。

    “高負債鐐銬”就這樣被戴到房企身上,揮之不去。話說,有時候拿著放大鏡聚焦簡單的財務指標,忽略行業的特殊性,很可能陷入不識廬山真面目的尷尬。

    解釋下房企高負債的基本邏輯。以這兩年發展迅猛的泰禾為例,這家TOP20房企早先發布了2018年年報,盡管總資產約2473億元,同比增長17.8%,營收收入達309.85億元,同比增長27.35%,凈利潤25.55億元,同比增長20.25%。但被人說道的還是負債達2112.47億元,資產負債率86.88%,凈資產負債率高達279.19%。疊加之前的降價促銷、轉讓項目股權、質押股權等舉措,一時發酵為輿論關注的焦點。

    泰禾的高負債是如何產生的?三年前,隨著地產步入白銀時代,行業集中度不斷提升,房企規模之戰打響。對規模的追逐使許多有志房企走上主動加杠桿之路。泰禾選擇在2016年和2017年開始彎道超車,通過逆周期持續并購一舉拿下了大量的廉價土地儲備,迅速做大銷售規模。

    不過2018年房地產融資收緊之后,關于泰禾負債高企的說法開始甚囂塵上。事實上,泰禾的負債狀況在地產行業中并不算糟糕。以剛剛發布年報的TOP10房企綠地為例,2018年總負債為9276.2億元,資產負債率達89.49%,遠超泰禾,凈負債率也達到172%。

    看起來,綠地負債指標相當之高,尤其是資產負債率接近90%,遠超70%的警戒線。但如果以此來判斷其償債能力,可能會犯形而上學的錯誤。

    比綠地總負債更高的其實大有人在。在TOP10中,恒大、碧桂園、萬科等負債均超萬億。相關數據統計,131家A股房企負債近8萬億。TOP10房企資產負債率普遍維持在70%~90%之間,凈負債率超過150%的占一小半。

    與其它行業不同,房企的高負債有其特殊性。由于房地產行業實施預售制,房企從拿到預售許可證到項目交房完工至少需要1~2年,國內會計制度規定,這期間收到的款項,只能記預收賬款,在財務報表上呈現的是負債,決定了房企的高負債是一種行業普遍現象。同時,近兩年房地產銷售狀況良好,銷售越好計入負債的應收賬款越高,造成房企負債率普遍較高,也就是說銷售越多,賣的越快,資產負債率可能越高。

    只能說,拿總負債,資產負債率,凈負債率等指標判斷一家房企安不安全,基本上都是外行,與那些只看市盈率就炒股的人一樣,犯了刻舟求劍的毛病。

    比如,綠地龐大的總負債中包含預收賬款3382億元,若加以剔除,則負債率將大幅下降。尤其2018年實現經營性現金流量凈額422億元,是綠地歷史最好水平。穆迪、標普等國際評級機構對綠地維持“穩定”評級,中誠信國內評級則重回3A。

    于房企而言,簡單粗暴地盯住負債率指標,并將其一刀切地定性為“激進加杠桿”、“風險高”是不合理的。不同房企加杠桿的動機與方式,有息負債的結構,利潤率水平、利潤結轉的節奏都是不同的。要識別房企信用資質的差異,還需要進一步挖掘每家房企高負債率的成因,挖掘其相似負債率背后的微觀差異。

    重點在于:毛利率能否覆蓋融資成本?股東回報率能否覆蓋負債的成本?高負債率背后的資產是好還是差,變現快還是慢。

    一定程度上說,高負債體現的是戰略上的積極,是信心,也是企業家精神。比如泰禾高負債的B面是泰禾用這些債務拿了充足而物美價廉的土地儲備,對應著未來的銷售額,基本上就是未來的行業排名。

    企業發展和風險控制的關鍵點是拿便宜的好地,同時控制好現金流。只有把地拿好,才能打造好品質,最終實現較好的收益。這恰恰是泰禾的邏輯所在。

    截至2018年末,泰禾持有土儲建面460.76萬平方米,在建項目計容建面1489.16萬平方米,擁有90余個項目,主要集中在一二線城市。

    怎么衡量泰禾的資產質量?從城市布局看,泰禾在全國布局了32城,基本圍繞京津冀地區、長三角地區、珠三角以及海西經濟區、中部地區,這些市場需求大、抗風險能力強,能夠保障泰禾業務規模持續穩定增長。從產品線看,泰禾新中式精裝院落已成為行業的現象級文化符號,品牌溢價彰顯,“談豪宅必談中式,談中式必談泰禾”。

    有意思的是,拉長關注周期可以發現,負債率增速幾乎和房企銷售額增速成正比。根據彭博的數據,恒大凈負債在過去五年中翻了兩番,達到約5220億元,而其財務杠桿率則是行業平均水平的兩倍多,卻在2016年成就了銷售冠軍。

    同樣,2017年的銷售冠軍碧桂園,合同銷售金額約5508億元,排名世界第一。背后正是從2015年到2017年其負債總額從2726.16億元攀升至9330.57余元,資產負債率從75.32%飆升到88.89%。

    只能說,沒有高負債,哪來高歌猛進、世界第一?這幾年同樣發展迅猛的融創也得益于此。耿直BOY孫宏斌曾直言,從來不關心負債率高低,只關心現金流有沒有問題。既要快速發展,又要低負債率是不可能的。

    一條清晰的成功者路徑是,在政策調控背景下反周期的迅猛擴張,放大杠桿,通過并購把大量土地項目搞到手里,把存貨做起來,為下一步發展打下基礎。換句話說,負債上升也意味著體量的擴張,撬動的是未來的盈利。這也正是行進中的泰禾路徑。

    當然,負債就像水中行船,水能載舟亦能覆舟,絕非越多越好。適當的負債率,是極佳的工具,通過債務的杠桿作用,撬動更大的財富負債率,表達的是一家企業的雄心和進取。而不良的負債,則會斷送一家企業美好的未來。高而不危才是正道,這一切的前提,都建立在充足的現金流基礎上。

    沒有一家房企會因為負債高而倒閉,但卻有很多房企因為現金流斷裂而倒閉。

    在剛剛過去的2018年,房地產行業陷入低潮,依據形勢泰禾采取了一些列開源節流的招式。

    從去年上半年開始,黃其森開始強調回款是剛性指標,所有的考核都以回款為中心。去年第4季度集中開展代號“逐冰燎原”的逆市搶收行動。在2019年春節后首周,泰禾啟動“壹號搶收計劃”,成效顯著。數據顯示,在春節后的傳統淡季,泰禾北京單周認購金額達15.6億元,2月份總銷售額則突破50億元。

    除了促進推盤回款外,泰禾還對一些已經開始銷售的收并購項目進行股權吸納,體現在報表上,即反映泰禾在去年吸收了部分少數股東權益。一來增加公司在項目上的權益比例,側面增加回款金額;二來提高凈資產規模,達到降負債目的。

    此外,從去年開始,泰禾就旗下多個項目尋找合作方,換取即時的現金回報和未來的現金支持。泰禾還明顯減少了對外投資力度。2018年僅取得土地10宗,新增土地面積186.78萬平米,土地投資金額68.96億元,同比大幅下降87.52%。

    據泰禾發布的2018年年度報告和今年一季報顯示,現金流回正、負債改善、盈利能力得到提升,似乎一切都有所好轉。截至2018年底,經營性現金流凈額達到139.3億元,實現自2017年到2018年現金流凈額由負轉正的較大突破。短期負債下降至574.3億元,期末貨幣資金則為149億元,至2019年一季度末,泰禾短期負債進一步降至461.2億元。現金短債比進一步提升。

    凈負債率方面,泰禾由2017年末的475.03%降至384.88%,2019年一季度末則為279.19%。

    與此同時,泰禾的融資能力也在進一步增強,集團積極把握多種融資機遇,拓展融資渠道。在行業融資監管趨嚴、融資成本大幅提升的市場背景下,泰禾融資成本只微升0.42個百分點。

    其實,看待房企負債,并不用看得過于復雜,需要的恰恰是回歸常識而已。

    2017年TOP10資產負債率

    審校:鐘凱



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